Ora iniziano a spuntare i “palloncini di buona volontà”.

Il periodo di costante calo dei tassi d’interesse e quindi dei requisiti di rendimento è giunto al termine bruscamente. Ciò porterà a un serio ordinamento rischio-avventura basato sulla tecnologia della posta a catena che presuppone che il prossimo acquirente abbia requisiti di rendimento inferiori e possa premere per ulteriori garanzie.

I critici della politica degli interessi costantemente bassi hanno avvertito che ciò porterà a una massiccia “allocazione errata” del capitale. E stanno iniziando a farlo bene. con il botto. Il “denaro gratuito” apparentemente ha portato a un gigantesco festival di palloncini mentre un pallone dopo l’altro ora esplode con effetti sonori e luminosi in qualche modo tangibili, mentre gli altri giacciono in silenzio.

Tra le più “precoci” piattaforme balloon troviamo le criptovalute, le strettamente correlate “venditori di panni di sabbia” in NFT (tag non tassabili, come “scimmie noiose”) e le cosiddette “Divi” e “Web 3.0”. Il predecessore della “sfida”, o del cosiddetto “prestito peer-to-peer”, era un pallone esploso nella direzione opposta. L’ultima idea era un’idea imprenditoriale che dimenticava completamente il motivo per cui le banche sono apparse durante il Rinascimento in Italia, i grandi vantaggi in termini di gestione del rischio, che è il core business delle banche, ottenuto ‘mettendo in comune’ il rischio e non avendo rapporti bilaterali. .

Ma anche molte delle aziende tecnologiche con modelli globali prodotti in serie hanno mostrato cali di prezzo superiori al 90%. Anche le aziende molto popolari e che offrono vantaggi ai propri utenti hanno difficoltà a dimostrare di poter passare dal 20% di crescita annuale all’EBITDA ai profitti effettivi. Spotify è un esempio. Il titolo è sceso dell’80% rispetto al picco del 2021 e viene scambiato a poco più della metà del prezzo di lancio a partire dal 2018.

Ma probabilmente possiamo trovare i ragazzi più tranquilli tra i premi ambulanti dei fondi di private equity. Ovvero, le formazioni societarie che sono passate da un gestore di fondi all’altro fino al terzo e forse quarto gestore di fondi, con le quali i bilanci a temperature rialziste sono stati in grado di gonfiarsi molto più degli utili core.

Una di queste aziende, in cui mi sono imbattuto per caso navigando in Internet, è il gestore dei rifiuti edili Sortera. Questa società è migrata, per quanto ne so, dai fondi di private equity Fagerberg & Dellby a Summa Equity per essere ora con Nordic Capital. L’ambizione dell’azienda è, da quello che ho capito, il vecchio standard nel mondo PE, quello di “standardizzare” il proprio mercato. In questo caso, il mercato europeo dei rifiuti da costruzione. Ha anche quello che viene chiamato un profilo “ESG”, che è abbastanza insolito nel contesto di un pallone. Cioè, si tratta più di cercare di creare una posizione di tipo oligopolistico e quindi una sorta di leadership di prezzo all’interno di quella nicchia. Penso che sarà difficile. L’industria del riciclaggio è stata storicamente un’industria molto impegnativa, poiché ci sono molti attori che sono molto flessibili nel loro approccio alla maggior parte delle cose.

In un mercato rialzista con bassi tassi di interesse, molte delle strategie dell’azienda avrebbero potuto essere vendute già nella “fase pdf”. Ma con un ambiente significativamente più impegnativo, in cui la redditività sostenibile è la grande sfida, sarà ancora più dura.

Il bilancio di Sortera Group ha ricevuto un ampio round e l’albero del gruppo tiene traccia dei suoi round di acquisto e dei diversi gruppi di proprietà. Sembra un classico bicchiere da escursionismo. Sortera può essere considerata la società madre originaria, ma sopra c’è TeraSorBidCoAB, TeraSorMidco2AB, TeraSorMidco1 AB e in cima c’è TeraSorTopCo AB.

Il bilancio del recente gruppo TeraSorTopCo AB reagisce maggiormente. Il bilancio totale di questo gruppo, dopo tutti i round di acquisto, è salito a 5.272 milioni di corone svedesi all’inizio del 2021/22. Nel giugno di quest’anno, si diceva che il bilancio fosse cresciuto ulteriormente in seguito all’acquisizione della società britannica O’Donovan, che aumenterà le vendite annuali del gruppo da 1,2 miliardi di corone svedesi a 2 miliardi di corone svedesi.

Ma ancor prima, il lato delle origini era quello che il mio allora capo alla Finanstidningen, Raoul Grontal, negli anni ’90 considerava “effimero” in termini di struttura.

Per quanto riguarda il bilancio del Gruppo Sortera, è dominato dalle cosiddette attività immateriali, non dai camion della spazzatura e da altri beni tangibili. La componente più importante è l’avviamento a 2.427 milioni di corone svedesi, seguito dalle relazioni con i clienti (da non confondere con i crediti tangibili) a 757 milioni di corone svedesi e dai marchi a 759 milioni di corone svedesi. Le attività immateriali ammontano a 3.997 milioni di corone svedesi, ovvero poco più di tre quarti del bilancio.

Ma anche il resto delle immobilizzazioni ha una parte che abbiamo pensato negli anni ’90 in termini di patrimonio. Ciò vale per i 788 milioni di corone svedesi in “diritti d’uso”, compensati dal debito per l’affitto di capitale della proprietà e dei veicoli.

Come membro dell’ultima generazione dei cosiddetti “boomer”, sono convinto che questo approccio così importante avrà una rinascita. Perché con maggiori requisiti per rendimenti normali, non da ultimo un’espansione del credito in stallo e persino ridotta, se e quando le banche centrali inizieranno ad allentare i loro bilanci, la capacità delle aziende di generare flussi di cassa positivi sarà messa sotto pressione. Per la Collezione Sortera, a questo si aggiunge il boom edilizio che arriva dritto in cantina.

Un simile bilancio era molto raro negli anni ’90 ed era visto con grande scetticismo. La domanda ovvia quindi è se questo tipo di attività può generare rendimenti in eccesso che giustificano il valore di questi asset? Penso che la maggior parte delle persone allora direbbe di no.

Oggi non suscita alcun interesse anche se le società immobiliari segnalano voci di avviamento maggiori dopo l’acquisizione. Vent’anni fa questo sarebbe stato completamente assurdo. La tesi all’epoca era che nel tempo fosse generalmente più difficile per un’azienda generare rendimenti extra. Era in linea con la teoria economica classica e con l’esperienza comprovata che la concorrenza avrebbe spinto i margini a un livello tale da non produrre un extrarendimento sul capitale, e quindi nessuna buona volontà o relazioni con i clienti capitalizzate.

Un più sostenibile ritorno dell’eccesso porterebbe anche, secondo la visione del tempo, prima o poi a una forma di disordine, chiamata “distruzione creatrice”. In breve, il pensiero razionale che correre un rischio significa anche che qualcosa non può andare come previsto. Poi abbiamo visto anche diverse grandi aziende che sono andate completamente male. In linea con ciò, anche le attività immateriali saranno svalutate su base continuativa.

Come membro dell’ultima generazione dei cosiddetti “boomer”, sono convinto che questo approccio così importante avrà una rinascita. Perché con maggiori requisiti per rendimenti normali, non da ultimo un’espansione del credito in stallo e persino ridotta, se e quando le banche centrali inizieranno ad allentare i loro bilanci, la capacità delle aziende di generare flussi di cassa positivi sarà messa sotto pressione. Per la collezione Sortera, a questo si aggiunge il boom edilizio che arriva dritto in cantina.

Il bilancio di Sortera non è unico ma la norma. Non sto dicendo che prima era meglio e non credo che sarà come prima, ma penso che alcuni schemi tendano a ripetersi. Voglio dire, devi ancora fare alcune domande importanti. veramente? E se ha senso, è davvero così buono? Dice qualcosa sulla concorrenza in diversi mercati? Dice qualcosa sui requisiti di rendimento?

Quest’ultimo dice qualcosa sull’espansione del credito, dove il credito è cresciuto molto più velocemente dell’attività economica principale, come è successo negli ultimi 20 anni?
Sta dicendo qualcosa che il pallone PE, questa volta, è troppo gonfio?
Ciò è in contrasto con la crisi finanziaria del 2008, quando la maggior parte delle società di portafoglio di fondi di private equity svedesi ha violato i propri covenant sui prestiti e sono state quindi valutate a zero, se le banche avessero fatto ciò che avrebbero potuto fare e si fossero accollate i covenant. Proprio come fece Knut Agaton Wallenberg quando SEB e successivamente Investor costruirono la loro posizione dominante nel mondo degli affari svedesi cento anni fa.

Riordino i miei pensieri in questo modo.