Raramente il mondo ha assistito a un simile collasso delle relazioni internazionali. Il nuovo leader supremo della Svezia, Michael Claesson, suggerisce che la Svezia sta attraversando un periodo che ci riporta ai tempi della Guerra Fredda. Si prevede che anche i bilanci della difesa di Svezia, Norvegia, Danimarca e Gran Bretagna cresceranno in termini assoluti nei prossimi anni, dando impulso alle aziende che forniscono attrezzature a questo settore.
Con una capitalizzazione di mercato di poco più di 3 miliardi di corone svedesi, MilDef con sede a Helsingborg può essere considerata una novità nel settore rispetto ai più grandi gruppi di difesa statunitensi ed europei. Con lo spostamento verso prodotti e servizi IT specializzati, che ha creato un'offerta competitiva, negli ultimi anni l'azienda è riuscita a migliorare il proprio margine di profitto lordo dal 46,6 al 49,4% nel periodo dal secondo trimestre del 2022 al secondo trimestre del 2024 L'anno fiscale 2023 ha significato anche un'impennata dell'attività commerciale, ad esempio è stato ricevuto un ordine del valore di 50 milioni di corone svedesi nell'ambito di un accordo quadro ventennale del valore di 2,8 miliardi di corone svedesi. Il cliente qui è una forza di difesa senza nome in uno dei paesi europei della NATO, e l'anno scorso sono stati stipulati i primi ordini per un accordo per contribuire alla digitalizzazione dell'esercito del paese.
I dati trimestrali forniti a luglio, rispetto ai impegnativi numeri comparativi dello scorso anno, sono stati a nostro avviso soddisfacenti, poiché altrimenti bisogna tenere presente che il quarto trimestre è solitamente il più forte e si prevede che l'aumento delle allocazioni delle proposte avrà un impatto sul MilDef che ha pieno effetto solo in 2025. Il volume delle vendite è aumentato organicamente del 4% raggiungendo 302 milioni di corone svedesi nel secondo trimestre e, sorprendentemente, anche gli ordini di acquisto sono aumentati di un enorme 42% raggiungendo 407 milioni di corone svedesi. Questo sviluppo si spiega con il fatto che la tendenza di fondo del mercato rimane positiva con un grande bisogno di digitalizzazione e modernizzazione. Pertanto non attribuiamo molta importanza al fatto che il fatturato sia diminuito organicamente del 7% nella prima metà dell’anno, poiché la capacità di guadagno è ciclicamente volatile e i numeri comparativi saranno leggermente inclinati verso numeri record nel 2023.
Mildef ha tenuto la sua prima giornata di mercato dei capitali a settembre e vale la pena notare che l'azienda punta in alto poiché mira a raggiungere un margine di profitto di almeno il 15% e ad aumentare le vendite del 25% annuo, comprese le acquisizioni. Non è impossibile visto ciò che l’azienda ha realizzato storicamente e con la strategia di crescita anche sul lato servizi e software dove la redditività è spesso superiore a quella dell’hardware. Nel secondo trimestre, il margine di utile sottostante era del 15,4% (14,1) e, ad esempio, durante il giorno del mercato dei capitali, il management vede il potenziale per raggiungere ricavi (comprese le acquisizioni) di circa 2,2 miliardi di corone svedesi entro il 2026, che con un margine di utile prima che l'EBITDA del 15% dia un risultato di circa 300 milioni di corone svedesi.
Ci sono certamente motivi di ottimismo. Vediamo una crescita guidata dalla digitalizzazione in ambienti esigenti, dall’aumento dei budget per la difesa a livello globale e dalle innovazioni tecniche e dalla modernizzazione. Come tipico esempio, Mildef ha recentemente firmato un contratto hardware strategico in Estonia del valore di 53 milioni di corone svedesi. Il contratto riguarda l'integrazione dei dispositivi IT tattici di MilDef nei veicoli blindati. Si tratta dell'ordine più grande finora effettuato da MilDef sul mercato estone, motivo per cui riveste un'importanza strategica a lungo termine per l'azienda.
Oltre alle opportunità di crescita organica, le acquisizioni sono una delle principali priorità del management. In questo caso il Consiglio di amministrazione è stato autorizzato a rinunciare al diritto di opzione degli azionisti fino a un massimo del 10% del numero totale delle azioni per decidere se emettere azioni in cambio di denaro o pagamento in natura o compensazione. Vogliono quindi assicurarsi un finanziamento in anticipo, poiché la nostra valutazione è che il management ad alta probabilità ha già sul tavolo l’ipotesi di un’acquisizione.
Il bilancio odierno può anche sostenere future acquisizioni, anche se la generazione di flussi di cassa non è il fiore all'occhiello di Mildef a causa della necessità di vincolare capitale e risorse nelle acquisizioni. Nel secondo trimestre il flusso di cassa operativo è stato di 20 milioni di corone svedesi (-0,4) e negli ultimi dodici mesi la cifra corrispondente è stata di 25 milioni di corone svedesi. Anche il debito netto, escluso il leasing, è gestibile a 174 milioni di corone svedesi alla fine del quarto trimestre e, sulla base delle nostre previsioni EBITDA per il 2024, il rapporto debito netto termina a 1x. Questo può essere paragonato a un limite di gestione di 2,5x.
Essenzialmente, Mildef è un titolo in crescita in base al suo profilo target e, in base alle nostre previsioni, il titolo verrà scambiato a 16,5x ev/ebita all'anno 2025, mentre valutiamo le ambizioni del management. Ciò si traduce in una crescita media prevista dell’utile operativo del 23% per il 2024-2026, dandoci una valutazione relativamente interessante. Ciò che potrebbe non piacerti è la fluttuazione degli utili tra i trimestri, che rende anche difficile la previsione dell’azienda a breve termine. Ma ciò che consideriamo cruciale è la dichiarazione del management secondo cui l’azienda vedrà il pieno impatto dell’aumento dei finanziamenti per la difesa entro il 2025. In questo modo, pensiamo che ci sia l’opportunità di acquistare in modo opportunistico qui, dove, come ho detto, come investitore devi convivere con gli aspetti negativi del modello di business, con le svendite lunghe e talvolta complicate.
Marco Eurstrand